证券时报记者 陈见南

A股市场全面注册制后，主板一二级市场会发生何种变化，大盘蓝筹股相对小盘股估值折价能否缩小？证券时报·数据宝通过复盘创业板实施注册制前后的变化，来窥探主板市场实施注册制后，可能产生的趋势变化。以创业板为镜，主板市场实施注册制后，这六大趋势会不会重新上演？

发行效率明显提升

(资料图)

2020年8月24日，创业板改革并试点注册制平稳落地。创业板注册制改革方向大体与科创板一致，即从过去的核准制转为注册制。从发行上市条件看，创业板制定了更加包容多元的上市条件，对红筹、VIE架构、未盈利企业张开怀抱。

注册制改革后的创业板发行效率得到明显提高。主要体现在三个方面，一是IPO数量明显上升；二是从受理到正式上市平均耗时下降；三是首发募集资金大幅上升。

在IPO数量方面，改革之前的2017年至2019年，创业板累计IPO仅222家；改革后的2021年IPO数量即达到199家，2022年也达到150家。

改革后上市等待时间也大幅缩减。改革之前的2017年至2019年，企业从IPO受理到上市平均耗时在400天至600天左右；改革后的2021年IPO上市平均耗时不足370天。2022年受到疫情等多方面影响，IPO耗时重新回升到大致2017年水平。准上市企业快速IPO，有助于抢抓市场机会，实现更高质量发展。

在募资额方面，改革后创业板IPO募资金额也持续提升，2021年及2022年募资总额均超1400亿元，2022年每单IPO平均募资额超12亿元，创2017年以来新高。

新股估值显著提高

注册制背景下，创业板新股定价愈发市场化，优质公司能够获得更高估值。

数据宝统计，按照上市日期来看，改革前的2017年至2020年，创业板新股发行市盈率中位数均在23倍以下；改革后的2020年，创业板新股发行市盈率中位数已经突破30倍大关；2022年更是接近40倍，像国内EDA龙头华大九天的发行市盈率更是达到333倍。

整体上看，改革前众多创业板公司发行市盈率很长一段时间横亘在23倍以下，改革后发行定价的分布较核准制时期更为广泛。数据显示，改革后至2022年底，发行市盈率在20倍以下的公司有90家，20倍至30倍的公司有88家，30倍以上多达235家。

改革后创业板新股发行更加市场化，不仅体现在发行市盈率的绝对值方面，还体现在和行业市盈率的对比上。数据显示，改革前260多家IPO公司，绝大部分发行市盈率低于行业市盈率，高于行业市盈率的公司仅占总数的不到6%。改革后至2022年底，则有150家公司发行市盈率高于行业市盈率，占比超36%。

打新不败神话破灭

曾几何时，打新不败神话频频上演。核准制加上23倍的发行市盈率红线，新股上市后连续涨停板成为常态。数据宝统计，按照开板日计算打新收益率，2017年创业板新股开板日收盘价相比发行价涨幅中位数高达近274%，2018年至改革前各个年度，新股涨幅中位数则在180%左右。改革后打新收益率初期呈现上升趋势，后期则大幅下降。其中，改革后的2020年下半年，新股首日涨幅中位数接近两倍，2021年依然维持在175%之多，2022年则大降至不足30%。

另外，在发行市盈率大幅提升的背景下，新股上市首日即破发的现象频频出现，打新不败神话不再。改革前的2017年至2019年，新股上市首日多为44%涨停，首日破发的新股数量为0。改革后的2021年，上市首日破发新股比例超3%，2022年破发比例则达到20%。

不仅是打新不败神话告破，炒次新股风险也不得不防。在新规则下，新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，优质新股上市首日往往出现大幅度上涨，投资者此时介入可能高位站岗。以行情较好的2021年为例，当年创业板新股上市首日涨幅中位数为175%左右；上市后3个月，相比上市首日收盘价，新股涨幅中位数接近-24%。

通过复盘创业板注册制前后的变化，可以预见，随着主板市场全面推广注册制，新股发行效率有望得到提高，市场会进一步扩容。与此同时，主板市场近年来IPO发行市盈率依然在23倍以下，这一桎梏在改革后将被打破。同样可以预见的是，主板打新收益率将大幅下降，破发现象或将增加。

退市股数量大增

二级市场的变化主要体现在退市股数量增加、壳资源价值进一步降低等方面。退市指标方面，创业板注册制改革后，新增“连续20个交易日市值低于5亿元”的退市指标，适度调整成交量和股东人数退市指标，充分发挥市场化退市功能。将净利润连续亏损指标改为“扣除非经常性损益前后孰低的净利润为负且营业收入低于1亿元”的复合指标，退市触发年限统一为两年，及时淘汰既无盈利能力又缺乏收入的空壳公司，以实现精准从快出清。新增“信息披露或者规范运作存在重大缺陷且未按期改正”的退市指标，强化公司合规披露和规范运作意识。

2022年创业板合计共有8家公司退市，数量创出历史新高。主板市场注册制改革后，退市股数量也可能会显著增加。由于主板市场有更多的传统企业，在经济转型升级时可能面临更大的经营压力。

壳资源价值下降

创业板注册制改革后对二级市场产生的第二大变化，则是以绩差股、低市值股为首的壳资源股进一步边缘化、价值下降。数据宝统计，改革前的2017年底，创业板市值最低的前十家公司，平均市值超过18亿元。改革后的2022年底，在创业板指相比2017年底上涨的情况下，创业板市值最低的前十家公司，平均市值下降至不足12亿元。

壳资源价值下降趋势明显。数据显示，2017年底创业板市值最低的前20%股票，市盈率中位数超过61倍，2019年底下降至40倍以下，改革后的2022年底进一步下降至不足28倍。

值得一提的是，壳资源股票边缘化更多体现在估值的变化，而非市场热度的变化。数据显示，创业板小盘股换手率相比改革前并没有显著降低，基本和大盘绩优股同频。这一方面可能是因为涨跌幅等交易制度的调整导致小盘股短期换手率出现明显上升；另一方面或是由于A股市场中小投资者更多，且更偏好小盘股所致。

市场风格短期难以扭转

注册制改革对壳资源价值的打击毋庸置疑，这也必然导致退市股数量的增加，以及绩差股、低市值股票进一步边缘化。不过，对于市场普遍存在的大盘蓝筹股相对小盘成长股估值折价能否扭转，以及市场风格更偏向大盘蓝筹股，这一趋势暂时并未看到。尤其是此次改革并未对主板存量股票的涨跌幅限制作出调整，因此市场整体的交易风格短期可能不会有明显改变。

创业板在注册制改革后，市场交易风格并未发生根本性扭转。这可以从两个方面来体现，一是创业板50指数和创业板指的相对换手率并未有大幅度的逆转，创业板指去年平均换手率甚至超过2017年，而创业板50指数反而比2017年还低，这意味着市场对创业板中的大盘股和小盘股的“兴趣”并没有大幅改变。

二是从创业板50指数和创业板指的市场表现看，改革前2017年至2019年，创业板指有两年强于创业板50指数；改革后的2020年、2021年创业板50指数强于创业板指，2022年和今年则基本持平。两者的强弱变化未发生明显改变。

由此可见，注册制前后创业板市场交易风格很难说有大幅度的转向。或许，全面实施注册制对二级市场的影响，可能需要更长时间的观察。同时，考虑到全面注册制征求意见稿明确主板要重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业，这可能意味着主板市场的交易风格变化会更趋于稳健。

总体而言，全面注册制后有助于提升资本市场投融资效率，优化资源配置，助力资本市场更好服务实体经济。对于二级市场而言，全面注册制实施后主题性投机将逐步退潮，市场估值回归公司基本面，优质公司有望脱颖而出，有利于长期价值投资。

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